甲骨文最新发布的财报让市场陷入一种矛盾的狂热配资家论坛。
一方面，公司当期收入和短期指引双双不及预期；另一方面，其剩余履约价值（RPO，即积压订单）一夜之间暴增至“令人瞠目结舌”的4550亿美元。如此大幅的增长，几乎全部由四份多亿美元合同推动，其中国内外分析普遍认为最大份额与OpenAI的长期云服务合同直接相关。
与此同时，最新消息让这笔神秘的巨额RPO浮出水面：9月10日，据报道，OpenAI已签署合同，将于2027年开始从甲骨文购买价值3000亿美元的计算能力，这意味着OpenAI每年平均需要向甲骨文支付约600亿美元。
对于投资者而言，看懂这组数据背后的真正含义至关重要。摩根大通在10日的研报中表示，市场可能忽略了几个核心问题：这份史诗级订单的客户是否过于集中（尤其是对OpenAI的依赖）？绝大部分收入是否遥遥无期？这些AI订单的利润率究竟如何？以及，为了支撑这些订单，甲骨文是否有足够的资金进行天文数字般的基础设施建设？
根据摩根士丹利10日的研报，持续攀升的资本开支、恶化的自由现金流，以及高企的债务水平，令公司信用评级面临下行压力。即使管理层再度重申“轻资产”策略，资本市场对于其大规模数据中心建设的资金来源及偿债能力依然心存疑虑。
爆发式RPO增长：全部押注AI及OpenAI甲骨文第一财季最引人注目的无疑是其RPO的惊人增长。4550亿美元的数字意味着单季增加了约3170亿美元的未来业务，同比增幅高达359%。公司首席执行官Safra Catz向分析师表示，该季度公司与三位不同的客户签署了合同。她强调：
我们已经与人工智能领域的巨头们签署了重要的云合同，包括OpenAI、xAI、Meta、英伟达、AMD以及许多其他公司。
而最新报道披露了这笔让市场疯狂的履约：9月10日， OpenAI已签署合同，将在未来约五年内从甲骨文购买价值3000亿美元的算力。该协议将从2027年开始执行，所需的4.5GW电力容量相当于两座胡佛水坝的发电量，足以供应约400万户家庭用电。
需要注意的是，OpenAI是一家仍在亏损的初创公司，其在6月披露的年化收入约为100亿美元，这远低于其为该协议每年平均需要支付的600亿美元。因此，这笔交易的成功，完全建立在ChatGPT能够持续其爆炸性增长，并被全球数十亿用户以及主要企业和政府广泛采用的假设之上。
摩根大通分析师表示，新增RPO中大部分属于长期履约义务，而大约只有10%属于短期RPO（即未来一年内将确认的收入），这意味着短期履约合同额环比几乎没有增长，大部分收入将在遥远的未来才能得到确认。
摩根士丹利也预计，在这笔高达4550亿美元的RPO中，只有约10%会在未来12个月内确认为收入。此外，当前订单主要集中于OpenAI等AI巨头的大单，客户集中度上升带来单一依赖性风险。如若主要AI客户推进自建或更换云合作商，甲骨文未来合同收入兑现的稳定性存疑。
虽然OpenAI的增长非同寻常，但它也正面临日益增长的压力，包括昂贵的人才争夺战、与微软紧张的合作关系谈判，以及一项正在接受两个州监管机构审查的营利性重组。对OpenAI而言，这是一次对其未来增长的激进赌博；而对甲骨文来说，这意味着将未来收入的很大一部分集中于单一客户，这对双方的执行力和市场前景都提出了严峻考验。
短期财务承压，指引不及预期与积压订单的辉煌形成鲜明对比的是甲骨文疲软的即期业绩和短期展望。第一财季总收入按固定汇率计算增长11%，低于市场普遍预期的13%。其中，云服务和许可支持收入增长14%（固定汇率），也低于16%的共识预期。
更令市场担忧的是，公司对第二财季的总收入增长指引为12-14%，低于市场预期的15%；总云收入增长指引为32-36%，同样低于预期的37%。分析师在报告中认为，这反映出新增的大部分RPO属于长期合同，对近期的财务贡献有限。
与此同时，甲骨文的自由现金流也因巨大的资本支出而承压。为了支撑大额合约落地，甲骨文正大幅加码数据中心基础设施建设。公司将2026财年资本开支指引由250亿美元进一步上调至350亿美元，仅在最新季度，LTM（近12个月）现金资本开支已飙升至274亿美元，超过上一轮全年指引。同期，自由现金流（FCF）持续转负，过去12个月FCF扣除分红后达到-109亿美元。
尽管管理层称数据中心“资产相对轻”，分拆建筑与硬件投资，主张“收入驱动型”支出逻辑，但摩根士丹利分析认为，硬件开支可能占总建设需求约55%。同时，甲骨文未来三年仍有430亿美元相关承诺陆续生效，真正的财务负担被进一步放大。
盈利兑现：收入转化滞后与资产回报疑虑甲骨文正在进行一场典型的“以利润换增长”的豪赌。虽然理论上超大额RPO和OCI扩展能支撑未来总营收高增速，但摩根士丹利权益分析团队警告，考虑到合同履约节奏缓慢，2026财年4550亿美元RPO仅约10%能在未来12个月内转化为收入，短线难以形成现金流正反馈。当前LTM自由现金流与资产回报率均大幅低于以往水平，也削弱了公司通过营收提升杠杆的可行性。
摩根大通认为，新增的大部分订单与AI模型训练有关，这类业务的利润率相对较低，可能会在长期内拖累营业利润的增长速度，使其慢于收入增长。基于这一判断，该行预计，在甲骨文发布财报后，市场对其未来数年收入的普遍预期将会上调，但每股收益（EPS）的预期变动将微乎其微，而自由现金流（FCF）的预期则会下调。
甲骨文将2026财年的营业利润增长指引设定为“中双位数”，略高于市场目前约12%的增长预期。摩根大通认为，这可能更多反映了近期裁员所带来的成本节约效应，而非来自业务本身的高利润增长。
融资压力：债务高企及评级下调隐忧甲骨文财报显示，截至2026财年一季度，公司净债务超过800亿美元，杠杆率（Moody's调整后总杠杆）维持在4倍以上，已接近甚至超过主要评级机构降级阈值。近年来，资本开支与收购并举、持续高分红，加速了财务杠杆上行和信用评级下调趋势，远低于“高质量”超大云厂商的灵活度。
摩根士丹利分析称，随着子弹到期压力、持续高额分红，以及部分债券投资者选择在股价波动期间提前退出，甲骨文最早或于2025年底前再次启动新一轮公开市场发债，甚至寻求更具创新性的融资手段，包括供应商融资或长期GPU采购贷款等。
尽管存在诸多疑问和短期压力，摩根大通承认甲骨文在获取OCI业务方面取得了“令人印象深刻的成就”，并认可其在AI领域的长期潜力。该行将甲骨文的目标价从210美元上调至270美元，主要理由是提升了对OCI业务的多年增长轨迹预期。
然而，该行维持对甲骨文的“中性”评级，认为当前的风险与回报“趋于平衡”。虽然AI相关的积极数据点可能会在短期内主导市场讨论，但投资者最终需要关注利润率和现金流等基本面问题。甲骨文的成功取决于其能否高效地建设数据中心容量、维持OCI订单的增长势头，并成功消化此前收购的Cerner业务。
截至发稿，甲骨文美股盘前维持涨势，上涨1.13%至328.33美元。
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